明确ETF在国际衍生品市场的功能作用

我国应推动相关业务部门尽快开展商品ETF相关制度建设

交易所交易基金（ETF）于1993年起源于美国，是近年来全球市场增长最快的金融产品之一。截至2012年底，全球ETF规模已达到1.92万亿美元，占全球基金市场的10%。对于如此重要​​的产品，掌握其在国际衍生品市场的作用机制，无疑对我国ETF产品的发展具有重要意义。

本文从直接作用、间接作用和直接间接混合作用的机制分析了ETF在国际衍生品市场的作用。同时和期货相关的etf，为充分发挥ETF的优势，提出以下三点建议。一是在形式上优先推出与证券交易所合作的商品ETF产品；二是在产品方面优先推出商品指数和期货相关的etf，并以此为基础形成ETF；三是推动相关业务部门尽快开展商品ETF相关制度建设。

ETF在国际衍生品市场的功能作用

与传统基金相比，交易所交易基金（以下简称ETF）既有指数基金（管理被动、收益稳定、运作透明）、封闭式基金（交易所自由交易、流动性高），也有开放式基金。（订阅赎回消除了折扣和溢价）。正是由于各类基金在产品设计上的优势，ETF才具有其独特的投资价值。ETF在丰富衍生品市场交易产品、改善投资者结构、激活衍生品交易所、提高相应现货定价效率的同时，也给衍生品市场带来一定风险。

在产品体系方面，ETF的推出丰富了衍生品市场的交易品种，推动了相关指数期货（期权）的发展。

1.ETF丰富了衍生品市场的交易产品

ETF是现代金融中最重要的金融创新之一，使投资者可以直接买卖指数。ETF的推出最直接的影响是增加了衍生品市场的交易标的，对于构建市场，促进现货和期货的套期保值和套利活动，提高市场效率具有深远的意义。

2.ETF 促进基础指数期货（期权）的发展

ETF易于开发其目标的相关商品，这对于增加金融产品种类和扩大市场广度是相当有利的。在全球前十大衍生品交易所（FIA2012））中，除印度的Multi Commodity Exchange外，还有基于ETF指数的指数期货或期权。

ETF和指数期货（期权）在发展中相辅相成。首先，由于ETF可以在期货市场进行套期保值、套利，ETF增加了相关指数期货（期权）的交易量，ETF的推出也满足了指数期货（期权）对应的指数现货交易。 )，成为指数期货（期权）经营者的重要套期保值渠道。其次，指数期货（期权）可以有效帮助ETF投资者规避风险，增加ETF本身的投资魅力。从ETF市场发展引领者的经验可以看出，虽然ETF、指数期货和指数期权都是指数商品，但由于商品特性和交易方式不同，它们之间不会出现资金挤出效应。 .

相反，从海外发展经验来看，ETF、股指期货和指数期权互补性好，有共同成长的趋势。因此，各国在发展商品贸易的同时，也会努力改善市场环境。比如让ETF、指数期货、指数期权都跟踪同一个指数的表现，方便参与者进行套利或对冲，从而进一步扩大市场规模。

在投资者结构上，ETF通过集资提高​​了效果，一定程度上影响了衍生品市场的原有投资者。

1.ETF 的推出为衍生品市场带来了新的投资者

首先，ETF 为衍生品市场增加了更广泛的个人投资者群体。衍生品市场的复杂性让许多个人投资者望而却步，而个人投资者对 ETF 非常熟悉。商品ETF的推出吸引了大量个人投资者投资衍生品市场。

在美国，个人投资者投资ETF的比例约为54%。其商品ETF包括5大类（农产品（000061，股票）、金属、油气、贵金属和其他商品），113个产品（截至2013年8月）。在资源紧缺的今天，这对于散户来说无疑是一个巨大的吸引力。ETF可以让个人投资者以小额投资参与衍生品市场的整体表现，享受商品市场上涨带来的收益。

其次，ETF通过行业专业化吸引了众多机构投资者。由于ETF具有复制指数、成本低、持股分散、大资金进出方便的交易方式等特点，吸引了众多机构投资者进入衍生品市场。

国际经验表明，机构投资者是国际衍生品市场ETF的主要参与者。2004年以来，随着商品期货市场对冲基金等短期投机力量的兴起，商品期货指数化投资成为美国企业年金、养老金等机构投资商品市场的主要手段，投资量增长迅速。国际投资银行等机构投资者大多在投资中配置商品期货。以高盛为例，在高盛的投资银行、资产管理与证券服务、贸易与资本投资三大业务中，贸易与资本投资一直占据主要份额。接近 68%。

2.ETF 的推出影响衍生品市场的现有投资者

虽然ETF对衍生品市场商品价格的影响方式尚无定论，但其影响本身就是不争的事实。自2004年商品期货指数投资兴起以来，商品金融化趋势明显，其价格波动已不能简单归结为实体经济因素、供求关系和库存因素的影响。短期内，商品期货的指数化投资直接加剧了市场波动，其影响的后果是持久的。那么，作为衍生品市场的原始投资者，必然会受到ETF产品的影响。

3.ETF 增加衍生品交易所的头寸

从近年来各国ETF的发展情况不难发现，其资产规模并未受到资本市场低迷的影响，反而吸引了大量的买盘。因此，ETF对增加衍生品市场的活跃度有很大帮助。根据美国市场的经验，引入指数投资者可以将期货市场的持仓规模扩大40%左右，多头部分甚至可以超过90%。而且，指数产品可以将参与趋势的个人投资者转化为机构投资者，为大公司提供自然空头头寸，提供流动性和交易对手盘，达到优化市场结构的效果。

4.ETF 提高了其基础指数的代表性

ETF 及其基础指数是互补的。一方面，基于市场关注度高的指数开发的ETF产品，往往会被大量资金认购，从而促成ETF产品的成功。比如SP500指数期货，ETF就是以著名的SP500指数为基础，成为全球最大的ETF产品。另一方面，成功的ETF产品必然会吸引大量资金认购，从而提高指数的市场代表性。例如，由于SP GSCI的构成以能源产品为主（占比79.04%），其ETF产品吸引了大量资金（包括当前时代的全球养老基金、保险（保险）公司）当能源为王时）和其他长期投资者），

5.ETF 对衍生品市场构成风险

首先，ETF给投资者带来了系统性风险。系统性风险主要是ETF追踪指数下跌以及过高的折溢价给投资者带来的风险。由于ETF是被动投资产品，系统性风险对ETF的影响是直接的。

其次，商品ETF给投资者带来了头寸转移的风险。期货不同于现货产品。每份期货合约都有时间限制。为了跟踪该指数，大宗商品 ETF 需要在特定时间不断地从近月合约转向远月合约。固定转仓过程不仅可能给投资者带来额外损失，还可能导致ETF因无法顺利转仓而无法准确跟踪指数，导致跟踪误差。

第三，ETF的操作风险会给市场上的非ETF投资者带来损失。操作风险主要是由于ETF可以在一级市场购买和赎回，在二级市场交易。监管不当或不充分都会带来一定的风险。由于ETF本身规模普遍较大，一旦出现操作风险，将对整个市场产生较大影响，进而影响市场上的非ETF投资者。

最后，ETF 增加了衍生品市场的违约风险。近年迅速兴起且备受争议的国外ETF市场是合成ETF（Synthetic ETF。合成ETF不再直接持有相关指数的成分股，而是投资于与基准指数挂钩的金融衍生品，以模拟相关指数表现）。合成 ETF 的指数跟踪方法基于收益互换等衍生交易，除了操作风险外，还使投资者面临交易对手违约和抵押品贬值等额外风险。如果出现任何交易对手违约，合成 ETF 的交易可能会暂停、可能不会继续，甚至可能会被终止，投资者可能会损失所有衍生品的价值减去抵押品。

ETF在衍生品市场的作用机制

衍生品市场运作机制概述

从微观上看，衍生品具有规避和转移风险、投资等功能；从宏观层面看，衍生品具有价格发现、优化资源配置、降低经济风险、吸收社会闲置资金等作用。在衍生品市场中，功能发挥作用的机制一般分为三种形式：直接发挥、间接发挥、直接和间接混合发挥。直接发挥和间接发挥的机制是指对对象本身的直接或间接的影响，并通过其他的发挥，混合发挥机制既是直接发挥，又是间接发挥。比如期权和掉期的直接效果比较明显；商品期货混杂特征明显；商品指数期货间接效应比较明显；

ETF推出在运行机制中的意义

在直销机制上，ETF的推出直接丰富了衍生品市场的交易产品，吸引了个人投资者和机构投资者，增加了衍生品交易所的持仓规模。系统性风险、头寸转移风险、操作风险和违约风险直接增加了衍生品市场的风险。

在间接发挥机制方面，ETF的推出间接促进了相关指数期货（期权）的发展，影响了衍生品市场的原始投资者，增强了其标的指数的代表性。

在混合发挥机制方面，ETF不仅直接提高了相应的指数期货和现货的定价效率，而且通过提高相关商品的定价效率，间接促进了基础衍生品的宏观作用。

图为衍生品市场ETF机制流程图

开发ETF产品的建议

根据以上分析，为充分发挥ETF的优势，本文提出以下三点建议：一是优先与证券交易所合作推出商品ETF产品。可考虑与愿意发展商品ETF的基金公司、上交所、深交所就相关合作事宜进行三方谈判，本着最大限度发挥商品ETF功能的原则确定合作伙伴及合作形式. 二是在产品方面优先推出商品指数，并以此为基础形成ETF。可以考虑在我国现有上市品种的基础上，从多种投资角度推出一系列商品指数。第三个是

我国应推动相关业务部门尽快开展商品ETF相关制度建设。系统建设可以从ETF引入资金的有效管理和风险防范两个方面来考虑。